凯发天生赢家一触即发|可以做差差的游戏破解版|投资评级 - 股票数据 - 数据中

　　华能国际(600011) 核心观点 公司概况ღ✿ღღ：全国性大型电力企业ღ✿ღღ，火电ღ✿ღღ、绿电协同共进ღ✿ღღ。华能国际公司主要业务是在国内外开发ღ✿ღღ、建设和运营燃煤ღ✿ღღ、燃气发电厂ღ✿ღღ、新能源发电项目及配套港口ღ✿ღღ、航运ღ✿ღღ、增量配电网等设施ღ✿ღღ，为社会提供电力ღ✿ღღ、热力及综合能源服务ღ✿ღღ。截至2025年6月ღ✿ღღ，公司累计可控装机容量15299.2万千瓦ღ✿ღღ，其中煤电9314.2万千瓦ღ✿ღღ，占比60.9%ღ✿ღღ；气电1523.2万千瓦ღ✿ღღ，占比10.0%ღ✿ღღ；风电2003.8万千瓦（含海上风电588万千瓦）ღ✿ღღ，占比13.1%ღ✿ღღ；太阳能2405万千瓦ღ✿ღღ，占比15.7%ღ✿ღღ。公司收入主要来自电力及热力业务ღ✿ღღ，电力板块中火电收入占比较大ღ✿ღღ，煤电ღ✿ღღ、风电板块利润总额贡献较大ღ✿ღღ。 煤电盈利稳定性提升ღ✿ღღ，公司火电盈利有望趋稳ღ✿ღღ。火电电价机制不断完善ღ✿ღღ，随着新型电力系统建设推进ღ✿ღღ，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”ღ✿ღღ，煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价ღ✿ღღ，火电盈利模式转变ღ✿ღღ，盈利水平趋于稳健ღ✿ღღ。公司火电业务盈利受煤价影响较大ღ✿ღღ，预计未来煤价较为稳定ღ✿ღღ，同时随着容量电价提升ღ✿ღღ，电量电价收入占比逐步下降ღ✿ღღ，公司火电收入波动性下降ღ✿ღღ，火电盈利趋于稳定ღ✿ღღ。 新能源发电市场化推进ღ✿ღღ，未来有望实现合理收益水平ღ✿ღღ。136号文发布ღ✿ღღ，目前各地细则逐步出台ღ✿ღღ，新能源市场化发展有序推进ღ✿ღღ；136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制ღ✿ღღ，促进新能源项目实现合理收益水平ღ✿ღღ。公司持续加大新能源投资力度ღ✿ღღ，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右ღ✿ღღ。公司在手新能源项目资源储备较为充足ღ✿ღღ，在建项目规模体量较大ღ✿ღღ，未来公司新能源项目逐步投产ღ✿ღღ，将促进公司新能源板块业绩稳步增长ღ✿ღღ。公司未来资本开支主要用于建设新能源项目ღ✿ღღ，随着新建新能源项目规模逐步稳定ღ✿ღღ，预计资本开支将逐步趋于平稳ღ✿ღღ，公司现金流水平将逐步改善ღ✿ღღ，有力支撑公司分红维持较好水平ღ✿ღღ。 投资建议ღ✿ღღ：由于煤价降幅较大ღ✿ღღ，上调盈利预测ღ✿ღღ。预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元（25-27年原预测值分别为119.27/126.62/133.36亿元）ღ✿ღღ，归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%ღ✿ღღ；EPS分别为0.80/0.83/0.86元ღ✿ღღ，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7xღ✿ღღ。综合绝对估值和相对估值结果ღ✿ღღ，我们认为公司股票价值在7.98-8.73元之间ღ✿ღღ，较当前股价有6%-16%的溢价ღ✿ღღ。维持“优于大市”评级ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：电价下降ღ✿ღღ；煤价上涨ღ✿ღღ；电源项目投运不及预期ღ✿ღღ；用电量增速下行ღ✿ღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღ✿ღღ： 事件ღ✿ღღ：公司发布了2025年半年报ღ✿ღღ。2025年上半年公司实现营业收入1120亿元ღ✿ღღ，同比下降5.7%ღ✿ღღ；实现归属于母公司股东的净利润92.62亿元ღ✿ღღ，同比增长24.26%ღ✿ღღ；单二季度实现归属于母公司股东的净利润42.89亿元ღ✿ღღ，同比增长50.09%ღ✿ღღ，基本符合我们此前预期ღ✿ღღ。 煤价下降与新能源装机增长ღ✿ღღ，上半年业绩表现可圈可点ღ✿ღღ。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降与新能源的装机成长ღ✿ღღ，其中燃煤ღ✿ღღ、风电ღ✿ღღ、光伏税前利润分别为73.1ღ✿ღღ、39.1ღ✿ღღ、18.23亿元ღ✿ღღ，分别同比变动+84%ღ✿ღღ、-3%ღ✿ღღ、+46%ღ✿ღღ。单二季度燃煤ღ✿ღღ、风电ღ✿ღღ、光伏税前利润分别为33.28ღ✿ღღ、16.58ღ✿ღღ、12.59亿元ღ✿ღღ，分别同比变动+188%ღ✿ღღ、+3%ღ✿ღღ、+44%ღ✿ღღ。煤机利润大增主要系煤价下降较多ღ✿ღღ，根据公告ღ✿ღღ，公司上半年境内除税标煤917.05元/吨ღ✿ღღ，同比下降9.23%ღ✿ღღ。另外ღ✿ღღ，公司在二季度对旗下部分火电厂计提2.6亿元资产减值ღ✿ღღ。新能源利润增加主要系装机增长ღ✿ღღ。值得注意的是ღ✿ღღ，公司单二季度少数股东损益占净利润比例（20%）较单一季度（29%）大幅下滑ღ✿ღღ，或与其新能源利润占比提升有关ღ✿ღღ。 根据公司公告ღ✿ღღ，公司上半年新增装机约8GWღ✿ღღ，均为低碳清洁能源项目ღ✿ღღ，其中火电ღ✿ღღ、风电ღ✿ღღ、光伏分别为172ღ✿ღღ、193ღ✿ღღ、433万千瓦ღ✿ღღ。截至2025年6月底ღ✿ღღ，公司控股装机15299万千瓦ღ✿ღღ，其中风电ღ✿ღღ、光伏分别为2004ღ✿ღღ、2405万千瓦ღ✿ღღ，风电ღ✿ღღ、光伏装机分别较去年同期新增21%ღ✿ღღ、59%ღ✿ღღ。单二季度上网电量990亿千瓦时ღ✿ღღ，同比增长1.4%ღ✿ღღ，其中燃煤ღ✿ღღ、风电ღ✿ღღ、光伏分别为754ღ✿ღღ、101ღ✿ღღ、74亿千瓦时ღ✿ღღ，分别同比变动-3.5%ღ✿ღღ、+14.3%ღ✿ღღ、+48.1%ღ✿ღღ。从电量装机看ღ✿ღღ，公司燃煤机组利用小时数表现较为优异ღ✿ღღ，风电光伏电量增长主要受益于装机增长ღ✿ღღ。公司上半年上网电价485.27元/兆瓦时ღ✿ღღ，与一季度电价488.19元/兆瓦时基本持平ღ✿ღღ，整体电价保持稳健ღ✿ღღ。 上半年煤电度电利润超4分ღ✿ღღ，自由现金流转正ღ✿ღღ，ROE创新高ღ✿ღღ。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据ღ✿ღღ，倒算可知2025年一季度ღ✿ღღ、二季度煤电度电税前利润分别为4.8ღ✿ღღ、4.4分/千瓦时ღ✿ღღ，分别较去年同期变动+1.7ღ✿ღღ、+2.9分/千瓦时ღ✿ღღ，煤电度电利润提升主要受益于煤价下滑ღ✿ღღ。其他财务数据方面ღ✿ღღ，公司上半年经营性现金流净额307亿元ღ✿ღღ，投资性现金流净额218亿元ღ✿ღღ，自由现金流（89亿元）为十四五期间首次转正ღ✿ღღ。公司今年上半年加权ROE12.71%ღ✿ღღ，创历史新高ღ✿ღღ，较2015年（12.58%）高出0.13个百分点ღ✿ღღ。公司上半年财务费用33.8亿元ღ✿ღღ，较去年同期下降约6亿元ღ✿ღღ；资产负债率64.52%ღ✿ღღ，较去年年底下降0.88个百分点ღ✿ღღ。展望三季度ღ✿ღღ，秦皇岛港口现货煤价在近期小幅上涨ღ✿ღღ，或使公司三季度煤电利润略有压力ღ✿ღღ；中期维度我们更建议关注年底煤电年度电价与容量电价的综合变动ღ✿ღღ。 新能源度电利润较为稳定ღ✿ღღ，回款状况稳定ღ✿ღღ，持续关注各地136号文落地ღ✿ღღ。根据公司披露的分电源上网电量与税前利润数据ღ✿ღღ，倒算可知2025年一季度ღ✿ღღ、二季度风电度电税前利润分别0.21ღ✿ღღ、0.16元/千瓦时ღ✿ღღ，光伏分别为0.12ღ✿ღღ、0.17元/千瓦时ღ✿ღღ，其中单二季度风电ღ✿ღღ、光伏度电利润分别较去年同期下降0.0187ღ✿ღღ、0.005元/千瓦时ღ✿ღღ，考虑到今年风电光伏新增装机的增速ღ✿ღღ，我们认为公司风电光伏的度电利润较为稳健ღ✿ღღ。回款方面ღ✿ღღ，公司2025年上半年应收账款491亿元ღ✿ღღ，较2024年底（477亿元）仅小幅增长ღ✿ღღ，与同行相比ღ✿ღღ，延续了公司新能源较好的回款能力ღ✿ღღ。今年2月136号文明确新能源全面入市后各地细则仍待落实ღ✿ღღ，对新能源电站的影响几何仍需验证ღ✿ღღ，但我们认为新能源136号文与煤电1439号文类似ღ✿ღღ，预计将推动行业合理发展ღ✿ღღ。 盈利预测与评级ღ✿ღღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为128ღ✿ღღ、131ღ✿ღღ、138亿元ღ✿ღღ，当前股价对应PE分别为12/11/11倍(需扣除永续债利息约29亿）ღ✿ღღ，上调评级至“买入”ღ✿ღღ。假设60%的分红比例（扣除永续债利息后）ღ✿ღღ，2025年业绩对应分红59.4亿元ღ✿ღღ，当前股价对应A股股息率5.1%ღ✿ღღ，对应H股股息率7.6%ღ✿ღღ，建议关注华能国际电力股份（ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：煤价大幅上行ღ✿ღღ，电价政策出现不利调整ღ✿ღღ，用电需求波动ღ✿ღღ。

　　华能国际(600011) 事件ღ✿ღღ：公司披露2025年中报ღ✿ღღ。上半年公司实现营收1120亿元ღ✿ღღ，同比下降5.70%ღ✿ღღ；实现归母净利润92.62亿元ღ✿ღღ，同比增长24.26%ღ✿ღღ；单Q2实现营收517亿元ღ✿ღღ，同比下降3.26%ღ✿ღღ；实现归母净利润42.89亿元ღ✿ღღ，同比增长50.09%ღ✿ღღ。 点评 煤电ღ✿ღღ：成本改善带动盈利改善ღ✿ღღ，H1利润总额同比高增84% 收入端ღ✿ღღ，上半年燃煤机组利用小时1,839小时ღ✿ღღ，同比减少141小时ღ✿ღღ，带动公司煤机发电量同比下降7.06%至1583.63亿千瓦时ღ✿ღღ；公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时ღ✿ღღ，同比下降2.69%ღ✿ღღ。成本端ღ✿ღღ，上半年公司累计采购煤炭8,713.67万吨ღ✿ღღ，同比下降10.70%ღ✿ღღ；境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨ღ✿ღღ，同比下降9.23%ღ✿ღღ。综合来看ღ✿ღღ，公司燃煤机组盈利能力大幅改善ღ✿ღღ，上半年实现利润总额73.1亿元ღ✿ღღ，同比增长84%ღ✿ღღ。 新能源ღ✿ღღ：H1新增风光装机6.3GWღ✿ღღ，实现利润总额57亿元 上半年公司新增并网风电装机1928.45兆瓦ღ✿ღღ，光伏装机4334.46兆瓦ღ✿ღღ。从运营情况来看ღ✿ღღ，上半年风电机组利用小时1,133小时ღ✿ღღ，同比减少67小时ღ✿ღღ；太阳能发电机组利用小时583小时ღ✿ღღ，同比减少11小时ღ✿ღღ。叠加装机增长ღ✿ღღ，上半年公司完成风电发电量210.31亿千瓦时ღ✿ღღ，同比增长11.39%ღ✿ღღ；光伏发电量122.43亿千瓦时ღ✿ღღ，同比增长49.33%ღ✿ღღ。成本端ღ✿ღღ，新投产机组带动营业成本提升ღ✿ღღ。综合来看ღ✿ღღ，上半年公司风电板块实现利润总额39.1亿元ღ✿ღღ，同比下降3%ღ✿ღღ；光伏板块实现利润总额18.23亿元ღ✿ღღ，同比高增46%ღ✿ღღ。 海外ღ✿ღღ：H1新加坡和巴基斯坦贡献税前利润18亿ღ✿ღღ，增厚公司业绩 上半年新加坡大士能源发电量市场占有率为18.61%ღ✿ღღ，同比下降1.79个百分点ღ✿ღღ，实现营业收入96.03亿元ღ✿ღღ，同比下降19.32%ღ✿ღღ；实现税前利润13.63亿元ღ✿ღღ，同比下降20.94%ღ✿ღღ。上半年巴基斯坦业务实现营业收入21.36亿元ღ✿ღღ，同比增长19.87%ღ✿ღღ；实现税前利润4.36亿元ღ✿ღღ，同比增长1.63%ღ✿ღღ。 盈利预测与估值ღ✿ღღ： 考虑到上半年业绩ღ✿ღღ、燃料成本降幅等ღ✿ღღ，上调盈利预测ღ✿ღღ，预计公司2025-2027年归母净利润为140ღ✿ღღ、148ღ✿ღღ、158亿元（前值为124ღ✿ღღ、133ღ✿ღღ、143亿元）ღ✿ღღ，对应PE为8ღ✿ღღ、8ღ✿ღღ、7倍ღ✿ღღ，维持“买入”评级ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：宏观经济大幅下行的风险ღ✿ღღ、煤炭价格大幅上升ღ✿ღღ、电价下调的风险ღ✿ღღ、下游需求低于预期ღ✿ღღ、行业竞争过于激烈的风险ღ✿ღღ、补贴持续拖欠的风险等

　　华能国际(600011) 投资要点 事件ღ✿ღღ：公司发布2025年中报ღ✿ღღ，上半年实现营收1120.3亿元ღ✿ღღ，同比下降5.7%ღ✿ღღ；实现归母净利润92.6亿元ღ✿ღღ，同比增长24.3%ღ✿ღღ；实现扣非归母净利润88.1亿元ღ✿ღღ，同比增长22.6%ღ✿ღღ；2Q25单季度实现营收517.0亿元ღ✿ღღ，同比下降3.3%ღ✿ღღ；实现归母净利润42.9亿元ღ✿ღღ，同比增长50.1%ღ✿ღღ。 煤价低位对冲电价下降风险ღ✿ღღ，煤电盈利稳步攀升ღ✿ღღ。1H25公司煤电机组实现上网电量1583.6亿千瓦时ღ✿ღღ，同比下滑7.1%ღ✿ღღ，受益于煤价下行ღ✿ღღ，上半年公司境内除税发电耗用标煤单价人民币917.1元/吨ღ✿ღღ，同比下降9.2%ღ✿ღღ，对应上半年公司煤电度电利润为4.6分/千瓦时ღ✿ღღ，同比增长2.3分/千瓦时ღ✿ღღ，其中1Q25/2Q25煤电度电利润分别为4.8分/千瓦时ღ✿ღღ、4.4分/千瓦时ღ✿ღღ。 风光建设加速ღ✿ღღ，上网电量高增ღ✿ღღ。1H25公司新增并网风光装机容量6.1GWღ✿ღღ，其中风电/光伏分别新增1.9/4.2GWღ✿ღღ；1H25风电/光伏板块上网电量210.3/122.4亿千瓦时ღ✿ღღ，同比分别+11.4%/+49.3%ღ✿ღღ，实现税前利润39.1/18.2亿元ღ✿ღღ，经测算ღ✿ღღ，风电/光伏度电利润同比分别达0.186/0.149元/千瓦时ღ✿ღღ，同比分别下滑0.028元/千瓦时ღ✿ღღ、0.003元/千瓦时ღ✿ღღ；2Q25风电/光伏度电利润分别为0.164/0.170元/千瓦时ღ✿ღღ，同比分别下滑0.019元/千瓦时ღ✿ღღ、0.005元/千瓦时ღ✿ღღ。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-20.9%/+1.6%ღ✿ღღ。1H25新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额13.6/4.4亿元ღ✿ღღ，同比分别-20.9%/+1.6%ღ✿ღღ，新加坡大士能源利润下降主要系电价回落至正常水平ღ✿ღღ。 盈利预测与投资建议ღ✿ღღ。预计公司25-27年归母净利润分别为122.9亿元/130.4亿元/137.9亿元ღ✿ღღ，对应EPS分别为0.78/0.83/0.88元ღ✿ღღ，维持“买入”评级ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：煤价电价波动风险ღ✿ღღ，新能源发展不及预期风险ღ✿ღღ。

　　华能国际(600011) 事件ღ✿ღღ：公司发布2025年中报可以做差差的游戏破解版ღ✿ღღ，上半年实现营收1120.32亿元ღ✿ღღ，同比下降5.70%ღ✿ღღ，实现归母净利92.62亿元（扣非88.06亿元）ღ✿ღღ，同比增长24.26%（扣非同比增长22.64%）ღ✿ღღ。25Q2单季度实现营收516.97亿元ღ✿ღღ，同比下降3.26%ღ✿ღღ，实现归母净利42.89亿元（扣非40.07亿元）ღ✿ღღ，同比增长50.09%（扣非同比增长43.00%）ღ✿ღღ。 盈利能力ღ✿ღღ、现金流大幅提升ღ✿ღღ，财务费用下降ღ✿ღღ：上半年公司毛利率ღ✿ღღ、净利率分别为19.60%ღ✿ღღ、10.99%ღ✿ღღ，同比分别+4.03pctღ✿ღღ、+3.28pctღ✿ღღ；期间费用率6.41%ღ✿ღღ，同比-0.09pctღ✿ღღ；ROE(加权)12.71%ღ✿ღღ，同比+1.96pctღ✿ღღ；经现净额307.48亿元ღ✿ღღ，同比增加30.27%ღ✿ღღ；财务费用 33.80亿元ღ✿ღღ，同比下降15.03%ღ✿ღღ；资产减值计提2.56亿元ღ✿ღღ，同比多计提2.55亿元ღ✿ღღ；上半年末公司资产负债率64.52%ღ✿ღღ，较年初下降0.88pctღ✿ღღ。 煤电盈利大幅提升ღ✿ღღ，下半年盈利提升趋势有望持续ღ✿ღღ：分板块来看ღ✿ღღ，上半年煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为73.10/7.53/39.10/18.23亿元ღ✿ღღ，同比变动幅度分别为+84%/+32%/-3%/+46%ღ✿ღღ；其中25Q2单季度ღ✿ღღ，煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为33.28/0.00/16.58/12.59亿元ღ✿ღღ，同比变动幅度分别为+188%/-100%/+3%/+44%ღ✿ღღ。 上半年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为1583.63/132.55/210.31/122.43亿千瓦时ღ✿ღღ，同比变动幅度分别为-7.1%/+7.5%/+11.3%/+49.3%ღ✿ღღ；其中25Q2单季度煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为754.26/56.54/101.19/73.71亿千瓦时ღ✿ღღ，同比变动幅度分别为-3.5%/+9.2%/+14.3%/+48.1%ღ✿ღღ。上半年公司各电源上网电价均价为485.27元/兆瓦时ღ✿ღღ，同比下降2.27%ღ✿ღღ。 煤价下跌对冲电量ღ✿ღღ、电价下跌影响ღ✿ღღ，推动煤电盈利大幅提升ღ✿ღღ。上半年公司入炉标煤单价917.05元/吨ღ✿ღღ，同比下降9.32%ღ✿ღღ，一ღ✿ღღ、二季度煤电度电利润总额分别为0.048ღ✿ღღ、0.044元/千瓦时凯发天生赢家一触即发ღ✿ღღ，同比增加0.017ღ✿ღღ、0.029元/千瓦时ღ✿ღღ。近期市场煤价虽有所反弹ღ✿ღღ，但7月30日秦港5500大卡动力煤市场价同比仍有近200元/吨跌幅ღ✿ღღ，与上半年平均跌幅接近ღ✿ღღ，我们预计煤电盈利提升趋势仍将持续ღ✿ღღ。长期来看ღ✿ღღ，随着2026年及远期容量电价提升ღ✿ღღ，煤电盈利稳定性有较大提升空间ღ✿ღღ。 上半年风光装机高增长ღ✿ღღ，装机结构持续优化ღ✿ღღ：公司上半年新增新能源装机6.14GW（同比增长105%）ღ✿ღღ，其中风电1.93GWღ✿ღღ、太阳能4.21GWღ✿ღღ。截至上半年ღ✿ღღ，公司新能源累计装机44.1GW（同比增长39.5%）ღ✿ღღ，占总装机容量的28.8%ღ✿ღღ。考虑燃机ღ✿ღღ、水电等其他清洁能源ღ✿ღღ，低碳清洁能源装机占比达到39.12%ღ✿ღღ，同比提高6.34pctღ✿ღღ，装机结构不断优化ღ✿ღღ。 投资建议ღ✿ღღ：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润127.77亿元ღ✿ღღ、135.52亿元ღ✿ღღ、140.32亿元ღ✿ღღ，对应PE为9.0倍ღ✿ღღ、8.5倍ღ✿ღღ、8.2倍ღ✿ღღ，维持推荐评级ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：煤价超预期上涨的风险ღ✿ღღ；新能源开发进度不及预期的风险ღ✿ღღ；上网电价卡调的风险ღ✿ღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点 事件ღ✿ღღ：公司发布2025年半年报可以做差差的游戏破解版ღ✿ღღ，2025年上半年公司实现营业收入1120.32亿元ღ✿ღღ，同比-5.7%ღ✿ღღ；实现归母净利润92.62亿元ღ✿ღღ，同比+24.3%ღ✿ღღ，超市场预期ღ✿ღღ。 2025上半年受益于燃煤成本-9.2%燃煤板块利润总额+84%ღ✿ღღ，超市场预期ღ✿ღღ：2025年上半年ღ✿ღღ，公司累计采购煤炭8,713.67万吨ღ✿ღღ，同比下降10.70%ღ✿ღღ；境内除税发电耗用标煤单价人民币917.05元/吨ღ✿ღღ，同比下降9.23%ღ✿ღღ。分板块利润总额看ღ✿ღღ：燃煤板块实现73.10亿元ღ✿ღღ，同比+84%ღ✿ღღ；燃机板块实现7.53亿元ღ✿ღღ，同比+32%ღ✿ღღ；风电实现39.10亿元ღ✿ღღ，同比-3%ღ✿ღღ；光伏实现18.23亿元ღ✿ღღ，同比+46%ღ✿ღღ；水电实现0.19亿元ღ✿ღღ，同比-63%ღ✿ღღ；生物质实现0.03亿元ღ✿ღღ，同比+107%ღ✿ღღ。 2025上半年全社会用电量同比+3.7%ღ✿ღღ，主要系工业用电量拖累ღ✿ღღ。2025年上半年全社会用电量完成4.84万亿千瓦时ღ✿ღღ，同比+3.7%ღ✿ღღ，增速比上年同期-4.4pctღ✿ღღ；其中第一产业同比+8.7%ღ✿ღღ，第二产业同比+2.4%ღ✿ღღ，第三产业同比+7.1%ღ✿ღღ，居民用电同比+4.9%ღ✿ღღ。2025年上半年全国规模以上电厂发电量4.54万亿千瓦时ღ✿ღღ，同比+0.8%ღ✿ღღ。其中ღ✿ღღ，火电同比-2.4%ღ✿ღღ；水电同比-2.9%ღ✿ღღ；核电同比+11.3%ღ✿ღღ。 2025上半年上网电价-2.7%ღ✿ღღ，上网电量-2.4%ღ✿ღღ，平均利用小时-178小时ღ✿ღღ：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时ღ✿ღღ，同比-2.7%ღ✿ღღ；完成上网电量2,056.83亿千瓦时ღ✿ღღ，同比-2.4%ღ✿ღღ。公司境内电厂年累计平均利用小时1,502小时ღ✿ღღ，同比-178小时ღ✿ღღ。其中ღ✿ღღ，燃煤机组利用小时1,839小时ღ✿ღღ，同比-141小时ღ✿ღღ；风电机组利用小时1,133小时ღ✿ღღ，同比-67小时ღ✿ღღ；太阳能发电机组利用小时583小时ღ✿ღღ，同比-11小时ღ✿ღღ。 关注火电行业资本开支下行期间现金流ღ✿ღღ、ROEღ✿ღღ、分红率改善的可能ღ✿ღღ：火电行业进入“控容减量”周期ღ✿ღღ，资本开支下行ღ✿ღღ，分红率长维度提高确定性高ღ✿ღღ，煤价下行周期背景下ღ✿ღღ，行业资产质量ღ✿ღღ、现金流ღ✿ღღ、ROE均有望显著改善ღ✿ღღ。 盈利预测与投资评级ღ✿ღღ：基于动力煤的价格判断和电价调整预期ღ✿ღღ，我们调整预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元ღ✿ღღ，对应PE为9/7/7倍ღ✿ღღ，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流ღ✿ღღ、ROEღ✿ღღ、分红率改善的可能ღ✿ღღ，维持“买入”评级ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：并购进度不及预期的风险ღ✿ღღ，电力需求超预期下降的风险ღ✿ღღ，减值风险等

　　华能国际(600011) 业绩简评 2025年7月29日晚间公司披露25年中报ღ✿ღღ，1H25实现营收1120.3亿元ღ✿ღღ，同比-5.7%ღ✿ღღ；归母净利润92.6亿元ღ✿ღღ，同比+24.3%ღ✿ღღ。业绩符合市场预期ღ✿ღღ。其中ღ✿ღღ，单Q2实现营收516.97亿元ღ✿ღღ，同比-3.3%ღ✿ღღ；归母净利润42.9亿元ღ✿ღღ，同比+50.1%ღ✿ღღ。 经营分析 燃料成本下行ღ✿ღღ，对冲电价/利用小时数下滑ღ✿ღღ。公司1H25煤机板块实现利润总额73.1亿元ღ✿ღღ，同比+84%ღ✿ღღ，加回上安电厂与曲阜热电2Q25合计计提的2.54亿资产减值后ღ✿ღღ，对应度电利润总额0.048元/KWhღ✿ღღ，盈利水平同比翻倍ღ✿ღღ。根据公司公告ღ✿ღღ，1H25煤机利用小时数为1839小时ღ✿ღღ，同比下降141小时ღ✿ღღ，但境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨ღ✿ღღ，同比-9.2%ღ✿ღღ，成本端下降的影响更为显著ღ✿ღღ。 抓住新能源开发窗口期ღ✿ღღ。1H25公司新增风电/光伏装机分别为1.9/4.3GWღ✿ღღ，去年同期为1.0/2.0GWღ✿ღღ，新增装机规模翻倍ღ✿ღღ。25年为“十四五”规划收官年ღ✿ღღ、同时面临着新能源入市新政出台ღ✿ღღ，2Q25以前并网机组仍有相对确定的收益预期ღ✿ღღ。从度电利润总额来看ღ✿ღღ：公司1H25风电/光伏分别为0.19/0.15元/KWhღ✿ღღ，基本与去年同期持平ღ✿ღღ，装机驱动下1H25光伏板块利润总额达18.2亿元ღ✿ღღ，同比+46%ღ✿ღღ。 盈利预测 预计公司2025~2027年分别实现归母净利润125.3/132.8/140.9亿元ღ✿ღღ，EPS分别为0.80/0.85/0.90元ღ✿ღღ，对应PE分别为9倍ღ✿ღღ、8倍和8倍ღ✿ღღ，维持“买入”评级ღ✿ღღ。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期ღ✿ღღ、煤价下跌不及预期ღ✿ღღ、电价下跌超预期风险等ღ✿ღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღ✿ღღ： 事件ღ✿ღღ：公司发布了2025年一季报ღ✿ღღ。2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元ღ✿ღღ，同比下降7.70%ღ✿ღღ；实现归属于母公司股东的净利润49.73亿元ღ✿ღღ，同比增加8.19%ღ✿ღღ。 2025年一季度煤电机组量价齐跌ღ✿ღღ，煤价下跌提供逆周期属性ღ✿ღღ，煤电贡献主要利润增量ღ✿ღღ。受新能源冲击ღ✿ღღ、水电回暖以及东部沿海省份用电需求等多方面因素影响ღ✿ღღ，2025年一季度公司实现境内煤电上网电量829.37亿千瓦时ღ✿ღღ，同比减少10.11%ღ✿ღღ；实现境内全口径上网电量1066.33亿千瓦时ღ✿ღღ，同比减少5.66%ღ✿ღღ。境内电厂平均上网结算电价为488.19元/兆瓦时ღ✿ღღ，同比下降1.96%ღ✿ღღ。但是受益于一季度煤价加速下跌ღ✿ღღ，公司一季度煤电板块实现利润总额39.82亿元ღ✿ღღ，较2024年同期的28.25亿元增长11.57亿元（或40.96%）ღ✿ღღ，系公司主要利润增量ღ✿ღღ。 新能源上网电量持续增长ღ✿ღღ，回款状况稳定ღ✿ღღ。公司2025年一季度风电和光伏分别实现上网电量109.12亿千瓦时（同比增长8.81%）和48.71亿千瓦时（同比增长51.2%）ღ✿ღღ，实现利润总额分别为22.52亿元（同比减少1.62亿元或6.70%）和5.64亿元（同比增长1.94亿元ღ✿ღღ，或52.59%）ღ✿ღღ。回款方面ღ✿ღღ，公司2025年一季度应收账款及票据484.02亿元ღ✿ღღ，与2024年底基本持平ღ✿ღღ，延续了公司2024年以来的新能源回款能力改善趋势ღ✿ღღ。2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元ღ✿ღღ，2024年底为480.73亿元ღ✿ღღ，增加不足10亿元ღ✿ღღ。相比之下ღ✿ღღ，2019年以来ღ✿ღღ，除2022年可再生能源补贴回收较多外ღ✿ღღ，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级ღ✿ღღ。 从投资的角度看ღ✿ღღ，短期内煤价快速下跌或带来阶段性机会ღ✿ღღ，但是长期来看ღ✿ღღ，煤电存量机组电价稳定性ღ✿ღღ、光伏盈利能力快速下降背景下的资本开支效率更值得关注ღ✿ღღ。2024年11月以来ღ✿ღღ，我国煤价出现超预期下跌ღ✿ღღ，今年5月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破650元/吨ღ✿ღღ。在电力市场化不断加深背景下ღ✿ღღ，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异凯发天生赢家一触即发ღ✿ღღ，集中表现在电价长协一年一签ღ✿ღღ，而煤价在更大程度上随行就市ღ✿ღღ；以及电价受区域格局影响更大ღ✿ღღ，而煤价受全国供需影响ღ✿ღღ。落实到华能国际ღ✿ღღ，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高）ღ✿ღღ，我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同ღ✿ღღ，从长时间维度来看（短期内仍有逆周期属性）ღ✿ღღ，公司反而可能表现出较强的顺周期属性ღ✿ღღ。 另一方面ღ✿ღღ，由于当前受供需格局ღ✿ღღ、电价机制以及光伏自身的出力特性影响ღ✿ღღ，光伏新增机组盈利能力快速下降ღ✿ღღ，在持续高强度资本开支的背景下ღ✿ღღ，投资效率是影响小股东利益最核心的因素ღ✿ღღ，当且仅当再投资IRR大于折现率时ღ✿ღღ，再投资才能为小股东带来权益价值增厚ღ✿ღღ。 盈利预测与评级ღ✿ღღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110ღ✿ღღ、117ღ✿ღღ、126亿元可以做差差的游戏破解版ღ✿ღღ，当前股价对应PE分别为14/13/12倍(需扣除永续债利息约29亿）ღ✿ღღ，维持“增持”评级ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：煤价大幅上行ღ✿ღღ；电价政策出现不利调整ღ✿ღღ，长三角用电需求波动ღ✿ღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点 事件ღ✿ღღ：公司发布2024年年报ღ✿ღღ，全年实现营收2455.5亿元ღ✿ღღ，同比下降3.5%ღ✿ღღ；实现归母净利润101.4亿元ღ✿ღღ，同比增长20.0%ღ✿ღღ；实现扣非归母净利润105.2亿元ღ✿ღღ，同比增长87.5%ღ✿ღღ；根据公告ღ✿ღღ，公司计划每股派发现金红利0.27元人民币（含税）ღ✿ღღ，现金分红比例为58.78%ღ✿ღღ； 煤价中枢下移ღ✿ღღ，火电盈利能力提升ღ✿ღღ。2024年公司完成上网电量4529.4亿千瓦时ღ✿ღღ，同比增长1.1%ღ✿ღღ，其中煤机/燃机上网电量同比分别-1.7%/-2.7%ღ✿ღღ，煤电利用小时4285小时（同比-103小时）ღ✿ღღ，在完成电热保供前提下ღ✿ღღ，公司火电机组优化运行方式ღ✿ღღ，因而电量同比略有下滑ღ✿ღღ；2024年国内煤炭供需总体宽松ღ✿ღღ，价格震荡下移ღ✿ღღ，公司煤炭采购均价同比下降8.27%ღ✿ღღ，境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时ღ✿ღღ，同比下降8.00%ღ✿ღღ，同比下降12.4%ღ✿ღღ。经测算ღ✿ღღ，2024年公司煤电/燃机度电利润分别达0.019/0.040元/千瓦时ღ✿ღღ，同比2023年分别提升0.018/0.012元/千瓦时ღ✿ღღ，若加回济宁电厂减值7.27亿元ღ✿ღღ，煤电度电利润达0.021元/千瓦时ღ✿ღღ。 风电资本开支增长ღ✿ღღ。2024年公司新增并网新能源装机容量9.7GWღ✿ღღ，风电/光伏分别新增2.6/6.8GWღ✿ღღ；全年风电/光伏板块分别实现税前利润67.7/27.3亿元ღ✿ღღ，经测算ღ✿ღღ，风电/光伏度电利润同比分别达0.183/0.150元/千瓦时ღ✿ღღ，同比分别下滑0.2/3.7分/千瓦时ღ✿ღღ；2025年公司计划资本开支分别为362/150亿元ღ✿ღღ，同比分别+111/-47.4亿元ღ✿ღღ，公司对风电投资增加ღ✿ღღ。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-16.7/+3.7亿元ღ✿ღღ。2024年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额26.8/9.7亿元ღ✿ღღ，同比分别-38.4%/+60.9%ღ✿ღღ，新加坡利润下降主要系23Q3起新加坡电力市场供应较宽裕ღ✿ღღ，叠加23年7月起实施得新电力批发市场最高限价政策ღ✿ღღ。 盈利预测与投资建议ღ✿ღღ。预计公司25-27年归母净利润分别为116.0亿元/126.8亿元/134.4亿元ღ✿ღღ，对应EPS分别为0.74/0.81/0.86元ღ✿ღღ，对应目标价8.69元ღ✿ღღ，维持“买入”评级ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：煤价电价波动风险ღ✿ღღ，新能源发展不及预期风险ღ✿ღღ。

　　华能国际(600011) 事件ღ✿ღღ：公司发布2024年年报ღ✿ღღ。公司实现营收2456亿元ღ✿ღღ，同比下降3.48%ღ✿ღღ；归母净利润101亿元ღ✿ღღ，同比增长20.01%ღ✿ღღ；扣非归母净利润105亿元ღ✿ღღ，同比增长87.5%凯发天生赢家一触即发ღ✿ღღ。公司拟每股派发现金红利0.27元（含税）ღ✿ღღ，现金分红比例58.78%ღ✿ღღ。 点评ღ✿ღღ： 24年新增风光装机9.4GWღ✿ღღ，25年风光资本开支计划同比增长14%2024年公司新增基建并网可控发电装机容量9.7GWღ✿ღღ，其中火电0.3GWღ✿ღღ，风电2.6GWღ✿ღღ，太阳能6.8GWღ✿ღღ。截至2024年底ღ✿ღღ，公司可控发电装机容量为145.1GWღ✿ღღ，低碳清洁能源占比达35.82%ღ✿ღღ；其中煤电93.1GWღ✿ღღ、气电13.5GWღ✿ღღ、风电18.1GWღ✿ღღ、太阳能19.8GWღ✿ღღ、水电0.4GWღ✿ღღ、生物质0.2GWღ✿ღღ。2025年资本开支计划额较2024年实际资本开支额增长14%至512亿元ღ✿ღღ，其中风电为362亿元可以做差差的游戏破解版ღ✿ღღ，同比增长44%ღ✿ღღ，太阳能为150亿元可以做差差的游戏破解版ღ✿ღღ，同比下降24%ღ✿ღღ。 煤电ღ✿ღღ：盈利能力大幅改善ღ✿ღღ，全年贡献利润总额71亿元 收入端ღ✿ღღ，2024年公司燃煤交易电价446.45元/兆瓦时ღ✿ღღ，较基准电价上浮13.25%ღ✿ღღ；煤电发电量同比下降1.7%至3942亿千瓦时ღ✿ღღ。成本端ღ✿ღღ，2024年国内煤炭供需关系不断改善ღ✿ღღ，价格中枢下移ღ✿ღღ，公司境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时ღ✿ღღ，同比下降8.00%ღ✿ღღ。综合来看ღ✿ღღ，2024年公司煤电板块盈利能力大幅改善ღ✿ღღ，全年实现利润总额71.38亿元ღ✿ღღ，对应单位发电量为0.018元/千瓦时ღ✿ღღ，23年为0.001元/千瓦时ღ✿ღღ。 新能源ღ✿ღღ：24年贡献利润总额95亿元ღ✿ღღ，同比增长19% 2024年公司风电利用小时2295小时ღ✿ღღ，同比下降33小时ღ✿ღღ，太阳能利用小时1185小时ღ✿ღღ，同比上升5小时ღ✿ღღ。叠加装机增长ღ✿ღღ，公司风光发电量分别同比增长17%ღ✿ღღ、66%ღ✿ღღ。电价方面ღ✿ღღ，公司风光上网电价同比均有所下降ღ✿ღღ，其中风电同比下降4.29%至510.75元/兆瓦时ღ✿ღღ，光伏同比下降11.11%至420.43元/兆瓦时ღ✿ღღ。成本端ღ✿ღღ，装机增长将带来折旧摊销有所增长ღ✿ღღ。综合来看ღ✿ღღ，2024年公司风光合计贡献利润总额95亿元ღ✿ღღ，同比增长19%ღ✿ღღ，其中风电同比增长15%ღ✿ღღ、光伏同比增长33%ღ✿ღღ。 投资建议ღ✿ღღ：考虑到公司全年业绩以及煤价ღ✿ღღ、电价变动情况ღ✿ღღ，下调2025-2026年盈利预测ღ✿ღღ，预计公司2025-2027年归母净利润为124ღ✿ღღ、133ღ✿ღღ、143亿元（2025-2026年前值为135ღ✿ღღ、155亿元）ღ✿ღღ，对应PE8.6ღ✿ღღ、8.0ღ✿ღღ、7.5倍ღ✿ღღ，维持“买入”评级ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：宏观经济大幅下行的风险ღ✿ღღ、煤炭价格大幅上升ღ✿ღღ、电价下调的风险ღ✿ღღ、下游需求低于预期ღ✿ღღ、行业竞争过于激烈的风险ღ✿ღღ、补贴持续拖欠的风险等

　　华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降ღ✿ღღ，归母净利润同比增长ღ✿ღღ。2024年ღ✿ღღ，公司实现营业收入2455.51亿元（-3.48%）ღ✿ღღ，归母净利润101.35亿元（+20.01%）ღ✿ღღ，扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%）ღ✿ღღ。2024年公司营业收入下降主要系电价下降影响ღ✿ღღ，2024年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26元/兆瓦时（-2.85%）ღ✿ღღ，同时新加坡ღ✿ღღ、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降ღ✿ღღ，新加坡业务营业收入同比下降19.85%ღ✿ღღ，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%ღ✿ღღ。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长ღ✿ღღ，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润ღ✿ღღ，2024年公司煤炭采购均价同比下降8.27%ღ✿ღღ，境内发电燃料成本同比下降9.69%ღ✿ღღ，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%）ღ✿ღღ。 新能源项目建设持续推进ღ✿ღღ，驱动未来业绩增长ღ✿ღღ。2024年ღ✿ღღ，公司新增并网可控发电装机容量9.69GWღ✿ღღ，其中火电0.28GWღ✿ღღ，风电2.65GWღ✿ღღ，光伏6.77GWღ✿ღღ，新能源合计9.42GWღ✿ღღ。截至2024年底ღ✿ღღ，公司可控发电装机容量145.13GWღ✿ღღ，其中煤机93.14GWღ✿ღღ，燃机13.51GWღ✿ღღ，风电18.11GW（含海上风电5.49GW）ღ✿ღღ，太阳能19.84GWღ✿ღღ，水电0.37GWღ✿ღღ，生物质0.16GWღ✿ღღ，低碳清洁能源装机容量占比35.82%ღ✿ღღ。未来公司将大力发展新能源ღ✿ღღ，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右ღ✿ღღ。新能源发电上网电价市场化改革政策落地ღ✿ღღ，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平ღ✿ღღ，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健ღ✿ღღ。 持续优化火电发展ღ✿ღღ，择优布局调峰气电ღ✿ღღ，火电盈利趋稳ღ✿ღღ。公司加快煤电结构优化升级ღ✿ღღ，按照控增量ღ✿ღღ、优存量ღ✿ღღ、促减量的思路优化煤电发展ღ✿ღღ，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型ღ✿ღღ，同时择优发展气电及其它清洁能源发电ღ✿ღღ。2025年以来ღ✿ღღ，煤价显著下降ღ✿ღღ，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响ღ✿ღღ，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：行业政策不及预期ღ✿ღღ；用电量下滑ღ✿ღღ；煤价上涨ღ✿ღღ；电价下滑ღ✿ღღ。 投资建议ღ✿ღღ：由于电价下降影响ღ✿ღღ，下调盈利预测ღ✿ღღ，预计2025-2027年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元（2025-2026年原预测值为120.3/128.5亿元）ღ✿ღღ，EPS为0.76/0.81/0.85元ღ✿ღღ，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍ღ✿ღღ。给予公司2025年10-11xPEღ✿ღღ，公司合理市值为1193-1312亿元ღ✿ღღ，对应每股合理价值为7.60-8.36元ღ✿ღღ，较目前股价有8%~19%的溢价空间ღ✿ღღ，维持“优于大市”评级ღ✿ღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღ✿ღღ： 事件ღ✿ღღ：公司发布2024年度报告ღ✿ღღ。2024年实现归母净利润101.35亿元ღ✿ღღ，同比增长20.01%ღ✿ღღ，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元ღ✿ღღ，2023年同期为-41.18亿元ღ✿ღღ。 火电公司年底惯例进行减值测试ღ✿ღღ，同时一次性确认部分全年费用ღ✿ღღ，因此四季度业绩通常不佳ღ✿ღღ，公司此次2024年四季度业绩为2016年以来最好的一年ღ✿ღღ。一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期可以做差差的游戏破解版ღ✿ღღ，单季度金额为5.21亿元ღ✿ღღ，为过去10年第二少ღ✿ღღ，仅次于2021年的0.89亿元ღ✿ღღ，而2021年四季度由于煤价原因深度亏损（单季度归母亏损110.47亿元）ღ✿ღღ；全年资产减值金额为17.14亿元ღ✿ღღ，2023年为29.72亿元ღ✿ღღ；另一方面是从2024年11月下旬开始ღ✿ღღ，我国煤价出现加速下跌ღ✿ღღ，公司全年售电燃料成本300.31元/兆瓦时ღ✿ღღ，同比下降8.0%ღ✿ღღ，电厂含税平均结算电价494.26元/兆瓦时ღ✿ღღ，同比下降2.85%ღ✿ღღ，点火价差扩大带动业绩增长ღ✿ღღ。2024年四季度归母净利润为-2.77亿元ღ✿ღღ，2020-2023年同期分别为-45.68ღ✿ღღ、-110.47ღ✿ღღ、-34.45ღ✿ღღ、-41.18亿元ღ✿ღღ。 其他收益冲回影响一次性损益ღ✿ღღ，公司四季度实际经营业绩更好ღ✿ღღ。“其他收益”科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（对应资产负债表中的递延收益科目）ღ✿ღღ，后续年份再根据规则转入损益ღ✿ღღ，通常为正ღ✿ღღ。而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元ღ✿ღღ，公告解释为ღ✿ღღ，公司2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款15亿元ღ✿ღღ，但是由于多种原因ღ✿ღღ，电厂搬迁未能实现ღ✿ღღ，公司将补偿款退回ღ✿ღღ，冲减“递延收益”余额4.03亿元ღ✿ღღ，冲减“其他收益”10.97亿元ღ✿ღღ。由此测算ღ✿ღღ，如果没有该一次性影响ღ✿ღღ，公司四季度经营业绩（含少数股东损益口径）可以再增长约10亿元ღ✿ღღ，在经营业绩口径中（不考虑减值损失）处于过去10年高位ღ✿ღღ。 风电发电量与利润总额增速基本匹配ღ✿ღღ，全年应收账款几乎没有增长ღ✿ღღ，或反映出新能源板块回款能力改善ღ✿ღღ。根据公司披露的分板块业绩ღ✿ღღ，公司2024燃煤ღ✿ღღ、燃机ღ✿ღღ、风电ღ✿ღღ、光伏利润总额分别为71.38ღ✿ღღ、10.84ღ✿ღღ、67.72和27.25亿元ღ✿ღღ，2023年同期分别为4.33ღ✿ღღ、7.77ღ✿ღღ、59.13ღ✿ღღ、20.44亿元ღ✿ღღ，火电贡献最主要的利润增量ღ✿ღღ，风电ღ✿ღღ、光伏利润总额分别同比增长15%和33%ღ✿ღღ。而从发电量上看ღ✿ღღ，2024年公司风电ღ✿ღღ、光伏发电量分别同比增长17.05%和65.98%ღ✿ღღ，风电发电量与利润总额增速基本匹配ღ✿ღღ，光伏增量机组盈利能力相对较弱ღ✿ღღ。但是结合资产负债表来看ღ✿ღღ，我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善ღ✿ღღ，公司2024年应收账款几乎没有增长ღ✿ღღ，2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元ღ✿ღღ，2024年底为480.73亿元凯发天生赢家一触即发ღ✿ღღ，增加不足10亿元ღ✿ღღ。而2019年以来ღ✿ღღ，除2022年可再生能源补贴回收较多外ღ✿ღღ，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级ღ✿ღღ。 在煤价快速下跌过程中ღ✿ღღ，关注电价稳定性ღ✿ღღ，考虑到公司机组位置ღ✿ღღ，预计电价受外需影响较大ღ✿ღღ。2024年11月中旬以来ღ✿ღღ，我国煤价出现一轮超预期下跌ღ✿ღღ，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨ღ✿ღღ。在电力市场化不断加深背景下ღ✿ღღ，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异ღ✿ღღ，集中表现在电价长协一年一签ღ✿ღღ，而煤价在更大程度上随行就市ღ✿ღღ；以及电价受区域格局影响更大ღ✿ღღ，而煤价受全国供需影响ღ✿ღღ。落实到华能国际ღ✿ღღ，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高）凯发天生赢家一触即发ღ✿ღღ，我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同ღ✿ღღ，公司反而可能表现出较强的顺周期属性ღ✿ღღ，建议密切关注外需ღ✿ღღ。 盈利预测与估值ღ✿ღღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110ღ✿ღღ、117ღ✿ღღ、126亿元ღ✿ღღ，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍(需扣除永续债利息约29亿）ღ✿ღღ，维持“增持”评级ღ✿ღღ。按照50%分红率假设ღ✿ღღ，当前港股华能国际电力股份2024年度股息率超过5%（扣除永续债利息）ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：煤价波动超出预期ღ✿ღღ，电价出现不利变化ღ✿ღღ，计提大额减值损失ღ✿ღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღ✿ღღ： 事件ღ✿ღღ：公司发布了2024年年报ღ✿ღღ，2024年公司实现营业收入2455.51亿元ღ✿ღღ，同比下降3.48%ღ✿ღღ；归属于母公司股东的净利润101.35亿元ღ✿ღღ，同比增长20.01%ღ✿ღღ。分季度看ღ✿ღღ，4Q2024单季度营业收入611.55亿元ღ✿ღღ，同比下降3.04%ღ✿ღღ；归属于母公司股东的净利润-2.77亿元ღ✿ღღ，同比增长93.26%ღ✿ღღ。 电价下降影响营收ღ✿ღღ，煤价下降释放利润ღ✿ღღ：2024年ღ✿ღღ，公司境内合并口径上网电量同比增长1.13%ღ✿ღღ，增收22.88亿元ღ✿ღღ；平均上网结算电价同比下降2.85%ღ✿ღღ，减收58.06亿元ღ✿ღღ。此外ღ✿ღღ，新加坡和巴基斯坦业务营收均有下降ღ✿ღღ，主要系电价下降ღ✿ღღ。2024年受境内外电价下降影响ღ✿ღღ，公司营收同比下降3.48%ღ✿ღღ。受益于境内外燃料成本的下降ღ✿ღღ，24年公司归母净利润同比增长20.01%ღ✿ღღ。公司拟向全体股东每普通股派发现金红利0.27元人民币（含税）ღ✿ღღ，预计共派发现金红利42.38亿元人民币（含税）ღ✿ღღ，24年现金分红比例进一步提高ღ✿ღღ，达到58.78%（23年为57.14%）ღ✿ღღ，积极回馈股东ღ✿ღღ。 24年煤电减收增利ღ✿ღღ，盈利修复明显ღ✿ღღ：2024年公司煤机电价ღ✿ღღ、电量均下滑ღ✿ღღ，收入下降4.59%ღ✿ღღ。2024年煤机上网电量3692.78亿千瓦时（同比下降1.74%）ღ✿ღღ；利润总额为71.38亿元（同比增加1548%）ღ✿ღღ，对应度电盈利0.0193元（同比增加0.0182元）ღ✿ღღ。分季度看ღ✿ღღ，公司煤机度电盈利分别为0.0306/0.0148/0.024/0.0063元ღ✿ღღ。考虑20天库存可用天数下ღ✿ღღ，1Q2025秦皇岛港5500大卡煤价均价749.43元/吨ღ✿ღღ，同比下降173.22元ღ✿ღღ。基于300g/kwh的供电煤耗和50%长协占比的假设下ღ✿ღღ，度电成本预计下降2.93分ღ✿ღღ。25年各省市区年度长协电价有不同程度的下降ღ✿ღღ，煤价的下降一定程度上缓解电价下降带来的利润冲击ღ✿ღღ。 积极推进低碳发展ღ✿ღღ，25年风光资产开支同比增长64.01亿元ღ✿ღღ：2024年ღ✿ღღ，公司风电/光伏/燃气新增并网装机2.65/6.77/0.3GWღ✿ღღ，公司大力推进绿色低碳发展ღ✿ღღ，24年低碳清洁能源装机容量占比提升至35.82%ღ✿ღღ。2025年风电ღ✿ღღ、光伏资本开支计划为362亿元和150亿元ღ✿ღღ，合计512亿元ღ✿ღღ，同比增长64.01亿元ღ✿ღღ。此外ღ✿ღღ，虽然风电和光伏的上网电价均有所下降ღ✿ღღ，受益于新增装机投产带来的上网电量增长ღ✿ღღ。2024年风电和光伏的收入分别增长11.03%和52.96%ღ✿ღღ；利润总额分别增长15%和33%ღ✿ღღ。 盈利预测与投资建议ღ✿ღღ：我们调整装机ღ✿ღღ、电价ღ✿ღღ、煤价等假设ღ✿ღღ，预计25-27年归母净利润分别为101.64ღ✿ღღ、105.56和108.77亿元（原25-26年为100.51和104.00亿元）ღ✿ღღ，对应PE分别为10.7/10.3/10.0倍ღ✿ღღ。维持“买入”评级ღ✿ღღ。 风险提示ღ✿ღღ：煤价上升风险ღ✿ღღ；新能源项目建设不及预期风险ღ✿ღღ；政策不及预期风险ღ✿ღღ；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险ღ✿ღღ。

　　华能国际(600011) 业绩简评 2025 年 3 月 25 日晚间公司披露 24 年报ღ✿ღღ， 24 全年实现营收2455.5 亿元ღ✿ღღ，同比-3.5%ღ✿ღღ； 归母净利润 101.4 亿元ღ✿ღღ，同比+20%ღ✿ღღ。业绩符合市场预期ღ✿ღღ。 经营分析 燃料成本下行ღ✿ღღ， 煤机盈利能力提升ღ✿ღღ。 公司 24 年煤机板块实现利润总额 71.4 亿元ღ✿ღღ， 加回济宁电厂 24 年计提的 7.27 亿资产减值后ღ✿ღღ， 对应度电利润总额 0.021 元/KWhღ✿ღღ。根据公司公告ღ✿ღღ，24 年煤机利用小时 4285 小时ღ✿ღღ，同比下降 103 小时ღ✿ღღ；煤机平均上网电价为 480.9 元/MWh（23 年同期为 491.8 元/MWhღ✿ღღ，同比-10.9 元/MWh）ღ✿ღღ， 而火电厂售电单位燃料成本为 300.3 元/MWh（23 年同期为 326.4 元/MWhღ✿ღღ，同比-26.1 元/MWh）ღ✿ღღ，点火价差扩大ღ✿ღღ。 25 年初以来动力煤价持续下探ღ✿ღღ，配合煤电容量电价机制ღ✿ღღ，有望平抑电量需求短期波动ღ✿ღღ。 新能源开发更聚焦风电ღ✿ღღ。 24 年公司风电/光伏资本开支分别为250.6/197.4 亿元ღ✿ღღ， 25 年计划资本开支分别为 362/150 亿元可以做差差的游戏破解版ღ✿ღღ，风电投入占比显著提升ღ✿ღღ。伴随新能源市场化落地ღ✿ღღ，风电项目有望获得更高的收益确定性ღ✿ღღ。 分红绝对额继续提升ღ✿ღღ。根据公司公告ღ✿ღღ，计划每股派发现金红利 0.27 元人民币（含税）ღ✿ღღ，现金分红比例为 58.78%ღ✿ღღ； 23 年同期每股分红为 0.2 元ღ✿ღღ，现金分红比例 57.14%ღ✿ღღ。伴随火电板块近两年利润回升ღ✿ღღ，分红能力增加ღ✿ღღ， 当前股价对应股息率升至3.8%ღ✿ღღ。 盈利预测ღ✿ღღ、估值与评级 预 计 公 司 2025~2027 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润117.6/123.7/130.4 亿元ღ✿ღღ， EPS 分别为 0.75/0.79/0.83 元ღ✿ღღ，对应 PE 分别为 9 倍ღ✿ღღ、 9 倍和 8 倍ღ✿ღღ，维持“买入”评级ღ✿ღღ。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期ღ✿ღღ、煤价下跌不及预期ღ✿ღღ、电价下跌超预期风险等ღ✿ღღ。k8凯发国际首页凯发官网首页ღ✿ღღ，k8凯发娱乐ღ✿ღღ，凯发k8一触即发ღ✿ღღ，